（报告出品方/作者：国联证券，王晔）
1.投资聚焦
研究背景年以来，LED芯片行业主要有四大变化。
1)产品结构，领先企业为改善低毛利率，将产能转向高端产品；2)价格变化，低端LED芯片价格上涨主要受产能不足和原材料涨价影响；3)行业集中度进一步提升，根据LEDinside，-年全球LED芯片企业产能CR10比重从82%上升至84%；4)下游应用多点开花，汽车照明、植物照明、UVLED以及MiniLED背光的量产增加了LED芯片发展动力。
核心假设
1)LED芯片行业无新的大规模投资项目；2)行业景气度上行带动公司原有LED芯片产品单价提升；3)募投新产品如MiniLED等短期内价格未有大幅波动。
盈利预测与估值
预计公司-年营业收入分别为21.17亿元/26.31亿元/29.91亿元，同比增长50.46%/24.34%/13.67%；归母净利润为1.70亿元/2.74亿元/3.45亿元，同比增长为.33%/61.44%/25.93%，三年CAGR达.66%，对应PE为66/41/32x。考虑到行业景气度回暖，公司产能释放，凭借优秀的经营效率以及新募投项目给公司带来高端产品增量，公司将迎来快速发展期。
公司主要看点
1）公司是国内LED芯片领先企业，产品主要面向高亮度LED芯片，一方面受益于行业周期拐点的来临；另一方面持续领先的经营效率将进一步扩大公司市场份额；2）年公司LED芯片产能为万片，产量为万片，销量为万片，产能利用率、产销率持续高位，预计明年产能将达到万片，增速为43.66%。公司释放的产能将受益于这一轮景气周期。3）预计今年公司可实现多款MiniLED产品量产，2-3年后MicroLED芯片实现大规模量产。
2.LED芯片领先企业，业绩逆势超预期
2.1.LED芯片领先企业，业绩考核超额完成
聚灿光电成立于年4月8日，随后相继成立玄照光电、聚灿能源以及聚灿宿迁。其中，子公司聚灿宿迁成立于年6月5日，主营业务面向中、高端照明及背光市场，已成为国内高亮度LED芯片的主流厂家之一。公司于年10月16日在创业板上市，此外年LED芯片营收规模超过乾照光电，位列国内第三。
聚灿光电实际控制人及最大股东潘华荣持有公司23.76%股权，第二大股东孙永杰为实控人表弟，持股14.69%，合计持股38.45%。此外，公司旗下有三个全资子公司，分别是苏州聚灿能源管理有限公司、苏州玄照光电有限公司以及聚灿光电科技（宿迁）有限公司，主营业务均与LED外延片及芯片相关。
股权激励超额完成考核目标。公司上市至今共有一次股权激励，年公司授予人股票期权或限制性股票，其中名骨干员工获得万份股票期权，公司高管王艳丽、程飞龙、陆叶共计获得50万股限制性股票，24名骨干员工获得.5万股限制性股票。截至H1，公司业绩增速大幅超过股权激励设置的业绩考核目标，第一、二、三行权期相比年营业收入增速分别为%、%、%（与H1相比），超过考核目标pct、pct、pct，超额完成考核目标。
2.2.芯片及外延片持续扩产，主营业务稳步增长
公司主营业务为LED芯片外延片及芯片的研发、生产和销售业务，并围绕LED照明应用为核心提供合同能源管理服务。公司针对照明应用领域先后推出0.2瓦、0.5瓦、1瓦高压芯片及倒装芯片等多款芯片产品，最终应用于各类照明产品中。此外，公司生产的高亮度LED背光用芯片产品，经封装后适用于中小尺寸背光模组，最终应用于手机以及平板电脑背光产品。
芯片及外延片产能大幅增加。-H1，公司生产LED芯片外延片的MOCVD设备从52台增加至81台，年产能从.6万片增至0万片，年复合增速达到41.86%，产能大幅增加。-年，公司LED芯片年产能从万片增至万片，年复合增速达到63.05%，H1公司产能继续扩张，半年产能达到万片。
主营业务稳步增长。年，LED下游需求旺盛，公司积极扩产、产能实现翻倍，同时主营业务营收同比增长32.34%。年，国内LED芯片企业产能大幅扩张，行业竞争加剧，导致芯片价格大幅下降，公司芯片及外延片营收首次出现下降。年以后，公司改善产品结构，营收实现稳步增长，年实现营收8.68亿元，同比增长12.44%，芯片及外延片业务占全年营收比重为61.69%。
2.3.盈利能力持续提升，客户资源优质
受益于行业景气，营收、归母净利润同比均大幅上涨。-年，公司营业收入从4.8亿元增至14.7亿元，年复合增速达到30.85%，受到行业周期的影响，LED芯片价格大幅降低后小幅上涨，年公司实现归母净利润0.21亿元，同比增长%。H1，受益于LED产业景色复苏，公司产品结构改善等，实现营收9.61亿元，同比增长56.70%，实现归母净利润0.70亿元，同比增长%。
受益于国外LED芯片减产，公司出口量逐渐提升。-年，中国大陆得益于政策支持，国内企业纷纷扩产，LED芯片行业全球竞争加剧，国外厂商逐渐退出，公司LED芯片及外延片业务外销收入逐渐上升，从年最低0.33亿元增加至1.64亿元，占总营收比例逐年提升，从年的5.31%提升至年的11.66%；H1公司境外收入为1.45亿元，占比达到33.65%。
-H1，公司毛利率、净利率随产业周期变化，呈先升后降最后趋于平稳趋势。年，芯片需求维持高增长态势下，规模效应进一步显现，公司毛利率、净利率双高，达到28.97%、17.72%；年，受行业竞争加剧影响，产品价格出现调整，且子公司投产前期产量释放较小，产品单位制造成本高，毛利率大幅下降；-年，子公司产能得到释放，降本增效措施得到有效执行，毛利率稳步上升，年净利率下降为土地回购产生的资产处置收益所致；H1，公司产品价格基本企稳，且规模效应持续，毛利率进一步提升至16.61%，净利率大幅上涨。
销售费用率、管理费用率持续下降，公司管理效率提升。-H1，公司销售费用率从1.95%降至0.54%，管理费用率从8.01%降至1.98%，主要原因系公司费用增加幅度低于主营业务收入增加幅度；公司财务费用率稳定在2%-4%之间，其中年为支持宿迁基地建设，借款及所产生的利息支出增加较多，故财务费用率高达8.77%。
精准营销布局，客户资源优质、结构合理。公司坚持“培育战略客户、聚焦优质客户、挖掘潜力客户”的营销策略，与韩国首尔半导体、木林森、鸿利智汇等国内外知名LED封装、应用厂商建立了稳固的商业合作关系。年上半年公司前五大客户分别为扬州金元禧贵金属、SeoulViosys、鸿利智汇、木林森和泰谷光电，公司芯片客户群体主要来自LED封装行业，LED外延片客户群体主要来自LED芯片行业。年公司前五大客户合计占比50.8%，除去贵金属回收，芯片主要客户占比约为31.54%，大客户集中度不高，占比合理。
3.行业需求稳步增长，周期上行拐点出现
3.1.产业链分析：外延片、芯片是关键技术，下游应用是市场增长动力
LED芯片产业链包括LED衬底制作、LED外延生长、LED芯片制造、LED封装和LED应用五个主要环节，其中产业上游包括LED衬底制作、LED外延生长、LED芯片制造，中游为LED封装，下游为应用。其中，LED外延生长与LED芯片制造环节是全产业链的关键环节，下游应用是行业需求增长的来源。
LED产业链上游主要是外延片生产及芯片制造，是资本密集和技术密集型行业，通常建厂需要1-2年，达到量产还需要半年左右。LED行业的技术壁垒主要在上游，即外延片生长和芯片制造上。外延片生长的关键因素取决于衬底的制作和外延生长工艺，LED芯片发光效率则受外延片质量影响较大，所以衬底选择、外延片生长、LED芯片制造重要性显著。
下游应用占比最大，照明应用、显示屏应用则是主要的LED应用市场。从中国LED产业链产值来看，占比最大的是下游应用，年占比84%，同时LED中游封装占比13%，上游外延芯片仅占比3%，可以看出LED产业是应用需求导向型行业。年中国LED下游市场应用结构中，通用照明、景观照明、显示屏、背光应用占比较大，占比分别为42.37%、17.34%、17.04%、7.88%。
3.2.供需分析：成长与周期共振，LED行业景气回缓
行业长期增长趋势不减，短期周期轮动初显。年至今，我国LED芯片行业产值从亿元增至亿元，年复合增速达21.91%，行业显现向上趋势。期间行业一共经历了三次周期轮动，平均四年一个周期，目前正处于第四轮周期中。
第一轮周期（-年），年复合增速为33.36%。在“缺芯少屏”问题、“十城万盏”倡导背景下，同时随着高亮度GaN等新技术的成熟，LED亮度不断提升，LED逐渐导入手机、电视等终端LCD背光源，LED芯片需求大幅提升、供小于求，大陆开始第一轮扩产潮。之后，产能的增加远大于需求的增加，导致供需反转，行业景气度下降。
第二轮周期（-年），年复合增速为22.10%。这一时期，背光市场渗透率达到顶峰，LED价格大幅下降，照明市场成为LED新的增长动力，通用照明的广泛实现和加速渗透，促使LED芯片行业回暖，此外外延片生产设备MOCVD国产率迅速提升，上游芯片厂商再度扩产，市场竞争加剧，落后产能逐渐加剧，行业集中度提升，形成以三安光电、华灿光电、乾照光电、聚灿光电为核心的市场竞争格局。
第三轮周期（-年），年复合增速为18.15%。供给侧落后产能的退出、需求端照明应用的快速渗透，叠加小间距直显市场的增长，LED芯片再次出现供不应求，行业景气度回升，大陆厂商再次扩产，年底行业出现供给过剩，再次进入周期性调整。年，供给过剩、需求不及预期加剧了行业竞争，芯片产业开始去库存，芯片价格大幅下降，年底价格趋于稳定。
第四轮周期（年底-年底），预计年复合增速为5.60%。第三轮行业周期下，激烈竞争导致部分企业产能退出，行业集中度再度提升。年，受疫情影响，行业进入去库存阶段，供给逐渐减少，高端LED芯片需求增加，出现供不应求。我们认为，行业即将进入补库存阶段，随着mini/micro-led的迅速发展、植物照明、汽车照明、智能照明的加速渗透，LED芯片行业已经迎来了新一轮景气周期。
当LED行业处于上行周期时，行业平均毛利率中枢较高，当下毛利率有较大提升动能，行业迎来景气周期。行业前三轮周期毛利率呈现先增后减变化，毛利率在下行、上行周期中差额稳定在20%-30%区间。前三次周期中，行业处于下行周期时，毛利率分别约为20%、17%、10%；处于上行周期时，毛利率中枢分别约为50%、40%、35%，毛利率差额为30%、23%、25%。年底至今，行业平均毛利率最低为5%，Q1行业平均毛利率处于上升趋势，为16.86%，与最低毛利率中枢差额不到12%，仍有较大上升空间，因此我们认为行业迎来景气周期。
行业存货环比增加数量的变化同样验证行业景气周期到来。前三次周期中，行业存货环比增加比例变化趋势是上行周期时先减后增，再减后增，下行周期时比例减少至零线附近，即表现为上行周期厂商扩产、下行周期厂商减产。目前正在经历的第四轮周期，存货环比增加比例上升，行业复苏确认，厂商开始扩产、补库存，随后行业将迎来繁荣周期。
需求端：行业整体增速趋稳，未来5年CAGR约为5.60%
行业产值长期稳定增长。根据GGII，-年，中国LED应用总市场规模从亿元增至亿元，年复合增速为7.36%。-年受益于行业景气度及产能扩张，LED产值高速增长；、年行业产能集中释放、竞争加剧，市场增速放缓；受疫情影响，年下游照明等需求减少，首次出现负增长。我们认为，排除疫情扰动，对于处于成长期的LED行业，总产值长期将继续保持稳定增长，高工数据显示，预计至年中国LED应用市场规模为亿元，未来5年CAGR为5.60%。
受益于下游应用市场扩张，全球外延片及芯片需求长期稳定增长，中国大陆企业成为主要供应商，供给占比超过76%，预计年中国大陆LED芯片产值将达到亿元。根据LEDinside数据，-年，全球外延片需求从每年万片增至万片，CAGR为16.41%，中国大陆外延片需求从每年万片增至万片，CAGR为30.34%，其中年中国大陆外延片需求占全球比重为76.70%。-年，中国大陆LED芯片产值从65亿元增至亿元，CAGR为14.57%，近5年CAGR为7.92%，增速放缓。由于芯片产值占行业总市场规模比例约为3%，我们根据高工中国LED应用总市场规模数据，预计年中国大陆LED芯片产值将达到亿元。
供给端：产能利用率逐渐上升，供过于求趋势减缓
芯片上游竞争加剧，产业链集中度进一步提升。根据LEDinside，-年全球LED芯片企业产能CR10比重从82%上升至84%。年全球LED芯片产能CR5分别为三安光电、华灿光电、兆驰股份、晶元光电和乾照光电，合计占比达60%。根据CSA预测，年中国大陆芯片企业产能CR5约占整体产能的80%，近两年陆续有企业退出竞争，上游产业链集中度进一步提升。
中国大陆厂商芯片产能占比逐渐增加，但近两年产能利用率维持在80%低位，出现供大于求趋势。年华灿光电、乾照光电产能利用率为69%、83%，年为83%、81%，随着下游需求复苏、新产业应用的推动，供过于求趋势逐渐减缓，综合产能利用率提升。
未来产能向头部企业集中，行业竞争趋于有序化，高端技术与经营效率将成为行业内公司主要的比拼方向。LED芯片行业属于典型的重资产周期行业，新建产能需要1-2年，建厂后量产还需半年时间。在经历18-19年行业低谷后行业对于扩建产能变得更为谨慎，各家也仅在优势领域进行小幅扩产，整体看行业竞争格局更为有序。未来我们认为行业竞争因素将由高端技术与经营效率两方面决定。
3.3.细分市场：通用照明稳定增长，高附加值应用受到